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宝马娱乐狂猫峡谷·朱文宇:国有企业和资本错配

作者:admin

2020-01-11 14:53:34     

宝马娱乐狂猫峡谷·朱文宇:国有企业和资本错配

宝马娱乐狂猫峡谷,中国人民大学金融学科第二届年会(2018)于9月29日在人民大学举行,中国人民大学财政金融学院助理教授朱文宇出席并发布学术报告:国有企业和资本错配。

以下为演讲摘编:

朱文宇:在讲这个论文前,27号看到人民日报登了一篇文章,观点是任何贬低国有企业的舆论和思想都是错误的。我声明一下,我并不是要贬低国有企业,只是希望可以提出一些关于国有企业风险上的担忧,希望国有企业未来可以发展的更好。

关于国有企业在市场经济中扮演的角色,有很多文献已经做出了讨论,有正面,也有负面的。

这里主要问题是要考虑什么?不管是国有制还是私有制,不管是什么样的所有制,看是否可以有效分配资源、有效分配资本。这里要谈到关于资本分配和错配的一些文献。主要资本错配来自两个方面:1.由于政府的治理,政策、政府行为带来的资本错配。2.市场不完整、市场有效性,包括垄断等带来的资本错配。

在现有文献中怎么样讨论资本错配的?

1.通过结构模型,在模型上构建出一个最优的资本配置,用这个资本配置计算出一个最优的产出水平,把最优的产出水平和现在实际产出水平做对比,如果这个最优产出水平高出实际产出水平,就存在资本错配。相当于产出本来可以更高,但现在没有达到这么高的水平,这是理论上的讨论。

2.实证上比较简单粗暴,直接把投资行为或资本配置行为跟公司层面、产业层面、国家层面一些变量进行回归,如果相关性越高,说明资本效率会更高。

3.现在研究往往很难看到投资层面一些数据,如每个投资的投入和产出,到底这些投资回报是高还是低,现在实证文献中很难看到。

这个论文使用比较清晰的框架,研究中国房地产行业的公司,因为房地产投资相对于其他行业来说比较清晰、比较简单,在其他行业的公司有不同类型的投资,比如科研投资,还有关于实体经济的一些投资,我们很难衡量这些投资的回报哪个好或不好,在现在文献中很重要的一个内生性来源,本身公司能力的差异,当一个投资并没有取得很高回报时,我们不知道到底是公司本身能力的差异,还是项目好坏。在房地产行业就比较简单,因为中国土地市场基本上公司可以决定的东西非常少,土地用途、容积率等都是由国家决定的,公司唯一要看的是有没有钱,要不要投资这个项目,所以比较简单。这个框架也是非常丰富的框架,房地产市场主要分为一线、二线、三四线城市,不同房地产市场在过去20年经历了非常不同的变化趋势。2008、2009年财政刺激计划,国有企业在刺激计划之后更加受益。在2010年之后,政府推出一系列限制房价的政策。这是一个非常丰富的框架,在这样的框架下用这样一个数据来研究国有和私有企业资源配置和资本错配问题。

基本证据。把所有投资项目,国有企业和私有企业画在一张图上,发现投资项目金额上国有企业大于私有企业,整个分布是向右移的。把所有项目分成100个格子,每个格子里算国有和私有企业占比的话,可以发现从最便宜到最的项目,国有企业占比在不断增加,这是X型交叉,私有企业在不断减少。

看一下控制公司总部所在地,因为土地投资行为和公司总部所在地可能会有一些显著关系。不同的变量从不同的数据中获得,投资项目数据从2003-2006年,基本覆盖整个土地价格和房屋价格上涨的一个周期。在投资层面有很多变量,包括投资金额等,计算出经纬度,离市中心距离是多少。控制土地用途,去掉工业用地,因为价格机制不同,主要有商业住宅和商住混用的土地,我们也控制招拍挂的因素。

不同企业投资和资本分配的不同。

传统投资模型,等式左边是投资金额,右边是公司层面数据,一些控制变量。因为有丰富的数据,所以可以在传统投资模型回归中加入一些投资层面的控制变量。国有企业投资金额显著大于私有企业,在我们控制所有公司层面核项目层面梳理之后,大概有13.4%左右相比私有企业更高的投资金额,这个结果在央企中特别显著。

跨市场,计算在国有企业和私有企业在不同市场(一线、二线、三线城市)投资份额到底有什么样特点。国有企业在高增长、高回报的一线城市、二线城市投资显著高于私有企业,在三四线城市低增长投资的单位金额比较低的市场显著低于私有企业。什么因素可以解释跨市场间资本分配,国有企业为什么可以在高增长的市场可以花这么多钱买这么贵的地,比如更低融资成本、预算软约束等等不说了,主要分为显性因素和隐性因素。显性因素,比如企业融资成本、企业获得贷款金额、贸易信贷。隐性成本,假设企业在总部所在地本地进行投资的话,应该有一些关于市场的信息,这些信息可能是私有企业或外地企业所不具有的。

首先测试显性优势,即关于融资成本。国有企业融资成本显著低于私有企业,不管是央企还是地方国企。在贷款量上,央企获得贷款量显著高于私有企业,并没有看到非常规融资渠道,比如贸易信贷,贸易信贷指的是应付账款和应收账款之间差,很多文献说这在中国一些企业中相当于应付账款来进行融资是非常重要、非常常规的渠道。

2008、2009年底财政刺激计划,在财政垂直这条线,在2009年之前国有企业和私有企业融资成本并没有非常显著差异。2009年之后,国有企业融资成本显著低于私有企业,说明国有企业相比私有企业在财政刺激计划中更加获利。国有企业隐性好处,是否更愿意在总部所在地进行投融资,特别是地方国企更愿意在企业总部所在地进行更多资源配置。

是否存在资本错配的情况?不同公司之间是否存在资本错配,最后看的是公司内部有没有把钱花到刀刃上,有没有把钱投到收益比较高的项目上。

国有企业和私有企业净利润差,2010年以前基本上差是不明显的,但是在2012年、2013年以后,显著低于私有企业。

我们做了一个实验,主要看在不同市场进行限购之后,不同企业是否作出了反应。这些国有企业和私有企业在有限购市场和没有限购市场收益对比。国有企业和私有企业在有限购市场和非限购市场非常不同,私有企业基本上是差不多的,国有企业明显在限购之后还是继续增长在限购市场的资源配置。

最近热门讨论的国进民退的问题,如柱形图显示:房地产行业国有企业总资产占比,2013年之后显著增加,从40%增加到了60%。国有企业利润占比,非但没有增加,反而减少,说明国有企业在这个行业内效率降低。

谢谢!

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